Mjukvaruförvärvarnas moder och ättlingar

Kommentar av Ludvig Löngårdh

Att ha ett stabilt flöde av kassaflöden som kan återinvesteras till en hög avkastning under långa perioder är upplagt för fin avkastning. Några bolag som checkar dessa boxar är VMS-förvärvaren Constellation Software och dess ättlingar.

VMS-företag (Vertical Market Software) är ett mjukvaruföretag som är verksamt inom nischade branscher. Det kan exempelvis handla om specifika saker som mjukvara till bowlinghallar. Det finns ett flertal aspekter som gör VMS intressant ur ett investeringsperspektiv.

Allt som oftast är mjukvaran kritisk, vilket innebär att den är nödvändig för att kunden ska hålla sin dagliga verksamhet i drift. För kunden brukar mjukvaran stå för en liten del av den totala kostnadsbasen. Konkurrensen är generellt sett låg inom sektorn då marknaden är smal och ibland till och med “tråkig”. Allt detta mynnar ut i höga byteskostnader, låg churn (kundbortfall) och pricing power (förmåga att höja priset utan att tappa kunder).

Merparten av VMS-bolagens intäkter är av återkommande karaktär vilket leder till stabilare kassaflöden.

På börsen finns det ett antal VMS-serieförvärvare, det vill säga företag som genom bolagsköp bildar en grupp av VMS-företag. En VMS-familj som givit en riktigt fin avkastning är Constellation Softwares.

Modern

Toronto-baserade Constellation Software grundades 1995 av Mark Leonard som tidigare var riskkapitalist. Leonard är än idag både VD och ordförande för bolaget. Trots att Constellations aktiekurs gått upp över 26 000 procent sedan noteringen 2006, har Leonard hållit sig bort från rampljuset. Mark Leonard har knappt gjort några intervjuer.

Mark Leonard

Constellation Software har sex olika verksamhetsgrupper under sig där varje grupp är decentraliserad. Varje grupp tar i princip alla sina investeringsbeslut själva förutom när det handlar om riktigt stora belopp. Constellation Softwares verksamhetsgrupp Jonas har exempelvis mjukvara för bland annat spa, fitness och nattklubbar.

Hela Constellation har sedan start köpt upp över 1 000 VMS-företag. Runt 80 procent av bolagets försäljning kommer från USA, Europa och Storbritannien. Constellation är en evig ägare och driver sina bolag decentraliserat.

Constellations incitamentsprogram är något som sticker ut. De anställda får en kontantbonus som är baserat på de viktiga nyckeltalen ROIC (avkastning på investerat kapital) och organisk tillväxt. En del av bonusen (75 procent) som den anställde får måste användas till att köpa Constellation Software-aktier över börsen. Den anställde måste ha kvar dessa aktier i minst fyra år innan de kan säljas men generellt sett brukar de anställda behålla sina aktier längre än så. Incitamentsprogrammet leder till bra insiderägande och antalet aktier ökar inte som i många andra bolag när de använder sig av stock-based compensation (SBC).

Constellation har ett marknadsvärde på 285 miljarder kanadensiska dollar och i år är aktien upp 40 procent. På innevarande år handlas aktien till 33 gånger kassaflödet.

Ättlingarna

Topicus.com

När Constellations verksamhetsgrupp Total Specific Solutions (TSS) köpte nederländska Topicus under 2021, knoppades det sammansatta bolaget av och börsnoterades. Topicus.com, som det ihopslagna bolaget heter, har VMS-bolag inom bland annat finans, hälsovård och fastighetssektorn.

Även om Topicus.com och Constellation i grunden har många gemensamma nämnare finns det en del som skiljer dem åt. Exempelvis har Topicus.com fokus på VMS-bolag i Europa där VMS-marknaden är mer fragmenterad tack vare bland annat olika språk och kulturer. En annan skillnad är att Topicus.com historiskt visat en bättre organisk tillväxt jämfört med Constellation.

Constellation äger ungefär 30 procent av Topicus.com och har en röststark aktie som gör att de har full kontroll över bolaget.

Även om Topicus.com är verksamt i Europa är bolaget noterade på kanadensiska TSX Venture Exchange. Bolaget har ett börsvärde på 9 miljarder kanadensiska dollar och aktien är upp 25 procent under 2024. Investerare får, baserat på innevarande år, betala 27 gånger kassaflödet för aktien.

Lumine Group

I början av 2023 knoppade Constellation Software av Lumine Group som förvärvar VMS-bolag inom kommunikations- och mediesektorn. Detta i samband med Lumines köp av WideOrbit.

Sedan noteringen är aktien upp nästan 200 procent och i år 40 procent. Börsvärdet ligger på 11 miljarder kanadensiska dollar.

Något som skiljer Lumine åt i jämförelse med släktingarna ovan är att de generellt sett gör större och färre affärer per år. Dessutom gör de så kallade carve-outs vilket innebär att man köper en del av ett större bolag. Exempelvis har Lumine köpt ett affärssegment från Nokia.

Största ägare i Lumine Group är Constellation Software med en andel på 60 procent och även här har man en röststark aktie. Bland andra större ägare finns de gamla ägarna till WideOrbit.

Baserat på innevarande år får investerare betala nästan 35 gånger kassaflödet för Lumine Group.

I samband med noteringen sa Mark Leonard följande : ”Jag ser fram emot att Constellation Softwares långsiktiga aktieägare blir långsiktiga aktieägare i Lumine Group. Jag hoppas att mina barnbarn fortfarande har aktier i Lumine om femtio år."

De nyfödda?

Sygnity

I början av 2022 köpte Topicus.com nästan 75 procent av det polsk-noterade mjukvaruföretaget Sygnity. Idén bakom Sygnity-köpet var att ha det som en plattform för att förvärva bolag på den polska och de närliggande marknaderna.

Topicus har gjort en hel del förändringar i Sygnitys ledarskap där man tagit in många från bolaget. Exempelvis är Topicus-toppen Maciej Różycki nu vd för bolaget.

VMS-förvärvsresan har startats. Sygnity har bland annat köpt upp lituaiska Edrana Baltic som är specialister på komplexa affärssystem och polska business intelligence-experten Sagra Technology.

Eftersom bolaget ägs till stor del av Topicus och en del andra ägare som har ett par procent vardera är free floaten låg och likviditeten mycket dålig.

I år är Signity-aktien upp över 50 procent och börsvärdet ligger på 1,5 miljarder polska zloty vilket motsvarar ungefär 4 miljarder kronor. Kassaflödesmultipeln för innevarande år uppgår till 25.

Computer Modelling Group

Det kanadensiska mjukvaruföretaget Computer Modelling Group har ett börsvärde på nästan 900 miljoner kanadensiska dollar och under 2024 är aktien upp 6 procent.

Computer Modelling Group erbjuder sina kunder reservoirsimuleringsprogramvara och konsultation kopplat till detta. Programvaran används av energiföretag för att modellera och simulera beteendet hos olje- och gasreservoarer under olika produktionsförhållanden. Mjukvaran hjälper energibolag att maximera utvinningen och effektiviteten i sina tillgångar. Denna "grundprodukt" verkar på en oligopolliknande marknad och har starka kassaflöden.

Under 2022 lanserade bolaget sin nya strategi som går under namnet CMG 4.0 som bland annat handlar om att driva tillväxt genom köp av VMS-företag. Sedan dess har bolaget gjort tre förvärv och fler är att vänta. De förvärvade företagen ska förbättra och/eller diversifiera produktutbudet inom energisektorn och närliggande industrier.

Historiskt sett har Computer Modelling Group haft en stark ingenjörskultur. Nu, med den nya vd:n Pramod Jain, ligger fokuset mer på att skapa aktieägarvärde. I samband med den nya strategin tog Constellation styrelseledamoten Mark Miller (även chef för CSU:s Volaris-division) över som ordförande. Dessutom anställde bolaget en tidigare Constellation medarbetare som förvärvschef.

Baserat på innevarande års prognoser handlas aktien till ungefär 20 gånger kassaflödet.

Avslutning

Samtliga bolag ovan har implementerat ett liknande incitamentsprogram som Constellation Software och vi på Global Gains tror att rätt incitament är en viktig beståndsdel för fin långsiktig avkastning.

Aktierna ovan är inte särskilt billiga för tillfället men är värda att bevaka och analysera djupare.

Följ Global Gains!

Global Gains poddar finns på Spotify

Glöm inte att följa oss på Facebook och LinkedIn för fler uppdateringar.

På X hittar du oss som @karllans och @par_stahl

---

Disclaimer
Innehållet i detta nyhetsbrev är endast avsett för informationsändamål och ska inte betraktas som finansiell rådgivning. Informationen baseras på källor som anses tillförlitliga, men vi garanterar inte dess noggrannhet eller fullständighet.

Alla investeringar innebär risk, inklusive risken att förlora kapital. Läsare bör göra sin egen analys och rådgöra med en licensierad finansiell rådgivare innan de fattar några investeringsbeslut.

Observera att vi kan ha egna innehav i de aktier, fonder eller andra investeringar som nämns i detta nyhetsbrev. Eventuella innehav kommer att framgå i relevant innehåll.